Direttiva Mifid

Con l'attuazione della Mifid e la regolamentazione del servizio prestato dai consulenti finanziari si offre ai risparmiatori la possibilitàdi avvalersi di un'assistenza esperta, più indipendente e trasparente sotto il profilo sia dei costi sia delle prospettive di guadagno
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Direttiva Mifid

Messaggio da rolieg » ven mag 09, 2008 5:03 pm

Direttiva Mifid e servizi di consulenza in materia di investimenti
Gabriella Serraino

Dal numero 07/2008 di "Diritto e Pratica delle Società"

Con l'attuazione della Mifid e la regolamentazione del servizio prestato dai consulenti finanziari si offre ai risparmiatori la possibilitàdi avvalersi di un'assistenza esperta, più indipendente e trasparente sotto il profilo sia dei costi sia delle prospettive di guadagno.

Il servizio di consulenza in materia di investimenti consiste nella prestazione di raccomandazioni personalizzate a un cliente, dietro sua richiesta o per iniziativa dell'impresa di investimento riguardo una o più operazioni relative a strumenti finanziari (art. 1, comma 5- septies, Tuf).

La definizione introdotta nel nostro ordinamento recepisce quella di cui all'art. 4, par. 1, punto 4, della direttiva 2004/39/Ce del 21 aprile 2004, nota anche come direttiva Mifid (Market in Financial Instruments Directive) la quale incide in maniera significativa sulla disciplina dell'attività degli intermediari e dei mercati finanziari(1).

Il servizio di consulenza in materia di investimenti, sempre in adesione a quanto previsto nella direttiva Mifid, è incluso tra i servizi di investimento (cfr. art. 1, comma 5, Tuf) per l'esercizio del quale è necessaria apposita autorizzazione amministrativa(2).

La scelta di includere il servizio di consulenza tra i servizi di investimento non è nuova nel nostro ordinamento.

La legge 2 gennaio 1991, n. 1 (Disciplina dell'attività di intermediazione mobiliare e disposizioni sull'organizzazione dei mercati mobiliari) già annoverava la consulenza in materia di valori mobiliari tra le attività di intermediazione mobiliare (cioè tra i servizi di investimento), di esclusiva competenza di Sim e banche previa apposita autorizzazione.

Successivamente, la direttiva 93/22/Ce del 10 maggio 1993, relativa ai servizi di investimento mobiliari, aveva liberalizzato l'attività di consulenza includendola tra i servizi accessori e rendendola un servizio che qualunque persona fisica o giuridica poteva offrire senza l'osservanza di particolari discipline.

Tale scelta era stata recepita nel nostro ordinamento con il D.Lgs. 23 luglio 1996, n. 415 (c.d. decreto Eurosim) e poi confermata con l'emanazione del Tuf (cfr. previgente art. 1, comma 6, lett. f, D.Lgs. n. 58/1998). L'assenza di autorizzazione per l'esercizio della consulenza ne consentiva a chiunque la prestazione ma gli unici soggetti tenuti al rispetto di una disciplina erano gli intermediari i quali, anche nello svolgimento dei servizi accessori, erano assoggettati alle stesse regole imposte loro per lo svolgimento delle attività autorizzate(3).

Per effetto dell'attuazione della direttiva Mifid la consulenza finanziaria è oggi un servizio regolamentato per qualunque soggetto giuridico che intenda erogarlo. Difatti l'attività può essere prestata non solo dalle banche e dalle imprese di investimento (art. 18 Tuf), analogamente a quanto avviene per tutti gli altri servizi di investimento, ma anche da persone fisiche in possesso di determinati requisiti: i c.d. consulenti finanziari (art. 18 bis Tuf).

Le ragioni di una disciplina per l'attività di consulente finanziario

Nonostante una maggiore diffusione delle informazioni e della cultura finanziaria, la complessità dei prodotti e servizi presenti sul mercato resta tale da non consentire sempre all'investitore di avere piena e completa conoscenza dei rischi e delle opportunità ad essi collegati. Ne è conseguito, soprattutto nel recente passato, il compimento di operazioni di investimento che si sono spesso rivelate improduttive se non addirittura dannose, con la perdita integrale di tutto il capitale investito.

La ricerca di trasparenza e chiarezza da parte dei risparmiatori traditi induce ad avvalersi di consulenti capaci di fornire un servizio obiettivo e professionale. Tale può essere solo un servizio prestato da soggetti indipendenti ma comunque sottoposti a precise regole di condotta.

La previgente disciplina lasciava gli investitori esposti a tutti i rischi connessi all'assenza di norme idonee a delimitare l'attività svolta dai consulenti finanziari non intermediari(4).

Il pericolo maggiore era dato dal nesso di contiguità esistente tra il servizio di consulenza e quello di gestione individuale di portafogli di investimento.

In base al servizio di gestione portafogli l'investitore affida il proprio patrimonio finanziario ad un intermediario affinché quest'ultimo, secondo criteri discrezionali più o meno ampi, compia operazioni su strumenti finanziari per valorizzare il patrimonio gestito. Il gestore è titolare di un potere dispositivo che gli consente di tradurre operativamente i consigli di investimento.

Il criterio discretivo tra i due servizi, secondo l'orientamento della giurisprudenza, è dato dal mandato conferito dal cliente all'intermediario e dalla discrezionalità con cui opera il secondo, elementi entrambi assenti nella mera consulenza in materia di investimenti in strumenti finanziari(5).

Il rischio che la prestazione di una consulenza possa sconfinare nel servizio di gestione portafogli trova adesso un argine nella formulazione dell'art. 18 bis Tuf, il quale prevede che il consulente finanziario presti il proprio servizio senza detenere somme di denaro o strumenti finanziari di pertinenza dei clienti.

L'importanza di una consulenza indipendente rispetto a ulteriori servizi di investimento emerge dal raffronto con la consulenza strumentale prestata del promotore finanziario.

Obiettivo del consulente finanziario non è quello di vendere gli strumenti finanziari di una determinata società bensì quello di consigliare il proprio cliente su quali prodotti finanziari, tra tutti quelli presenti sul mercato, effettuare il proprio investimento realizzando l'interesse patrimoniale migliore per lui.

Il servizio espletato, diversamente da quello svolto dai promotori, non è strumentale al collocamento di quei soli prodotti finanziari offerti da una società di cui il consulente ha rappresentanza. Il consulente indipendente, infatti, non opera in virtù di un mandato dell'intermediario.

Egli agisce senza vincoli di alcun tipo, instaurando un rapporto bilaterale e personalizzato con il cliente, con l'unico obiettivo di migliorare la situazione patrimoniale dell'investitore.

Peraltro il consulente indipendente è pagato direttamente da colui che usufruisce del servizio nell'interesse del quale egli opera. Il suo compenso è assimilabile a quello di un qualsiasi libero professionista che richiede il pagamento del compenso dietro l'emissione di apposita parcella (da qui la dicitura fee-only) diversamente dai promotori finanziari che, invece, percepiscono un compenso dalla società che rappresentano in percentuale ai prodotti venduti.

La regolamentazione introdotta dalla direttiva Mifid e le modifiche al Tuf

Esaminiamo come la disciplina comunitaria ha modificato il Tuf le cui nuove norme, inserite dal D.Lgs. 17 settembre 2004, n. 164, sono entrate in vigore il 1° novembre 2007.

Dall'esame della nozione di consulenza in materia di investimenti (art. 1, comma 5 septies) si evince che l'espletamento di questo servizio implica la prestazione, ad un investitore, di raccomandazioni personalizzate riguardanti una o più operazioni relative ad un determinato strumento finanziario.

Una raccomandazione è personalizzata quando è presentata come adatta per quel cliente o basata sulle sue caratteristiche personali. Ciò presuppone, da parte del consulente, una conoscenza approfondita del profilo finanziario dell'investitore e delle sue necessità di investimento.

Esula dalla raccomandazione personalizzata quella diffusa al pubblico mediante canali di distribuzione, vale a dire tramite strumenti a larga diffusione (per esempio, giornali, televisione, radio, Internet) (6).

L'operazione oggetto della raccomandazione deve rientrare tra le seguenti categorie:

comprare, vendere, sottoscrivere, scambiare, riscattare, detenere un determinato strumento finanziario o assumere garanzie nei confronti dell'emittente rispetto a tale strumento;
esercitare o non esercitare qualsiasi diritto conferito da un determinato strumento finanziario a comprare, vendere, sottoscrivere, scambiare o riscattare uno strumento finanziario(7).
L'art. 18 bis Tuf, come già anticipato, regolamenta la professione dei consulenti finanziari. La scelta di consentire anche alle persone fisiche la prestazione di un servizio di investimento rappresenta una novità rilevante rispetto alla disciplina previgente e costituisce un'eccezione nel sistema dei servizi di investimento la cui prestazione è stata fino ad ora riservata a soggetti che rivestono la forma di s.p.a.

La predetta norma:

prevede l'emanazione di apposito regolamento del Ministero dell'Economia che stabilisca i requisiti di professionalità, onorabilità, indipendenza e patrimoniali degli appartenenti alla categoria(8);
istituisce l'albo dei consulenti finanziari;
attribuisce ad apposito organismo, avente forma di associazione, con autonomia statutaria e organizzativa, la funzione di tenuta del predetto albo oltre che incarichi di vigilanza e di controllo sulle violazioni delle regole di condotta da parte degli iscritti;
attribuisce alla Consob il compito di determinare i principi e i criteri per la formazione dell'albo, nonché le modalità di iscrizione, le cause di incompatibilità, di sospensione, di radiazione e di riammissione; le regole di condotta dei consulenti nonché le modalità di aggiornamento professionale.
dispone che, qualora l'organismo preposto alla tenuta dell'albo assuma una decisione di sospensione o radiazione dall'albo, l'interessato possa proporre ricorso alla Consob, le cui delibere sono opponibili innanzi alla Corte d'appello.
Considerazioni conclusive

La regolamentazione del servizio di consulenza in materia di investimenti ad opera dei consulenti finanziari dovrebbe rappresentare un passo avanti per i risparmiatori che, per effetto della nuova normativa, avranno la possibilità di avvalersi di una consulenza esperta, indipendente, più trasparente sia in relazione ai costi che alle prospettive di guadagno, equamente remunerata(9).

_____

(1) In attuazione della direttiva Mifid è stata emanata la direttiva 2006/73/Ce del 10 agosto 2006 recante modalità di esecuzione per quanto riguarda i requisiti di organizzazione e le condizioni di esercizio dell'attività delle imprese di investimento e le definizioni di taluni termini ai fini della direttiva 2004/39/Ce.

(2) Il 3° considerando della direttiva Mifid enuncia: «Per via della sempre maggiore dipendenza degli investitori dalle raccomandazioni personalizzate, è opportuno includere la consulenza in materia di investimenti tra i servizi di investimento che richiedono un'autorizzazione».

(3) «La prestazione del servizio di consulenza in materia di investimenti in strumenti finanziari è pertanto libera e può esplicarsi sia in forma individuale che in forma societaria; nella prestazione del servizio di consulenza i soggetti diversi dagli intermediari autorizzati non sono tenuti al rispetto della disciplina delineata dal decreto 58/1998 e dai regolamenti attuativi previsti dal medesimo decreto» (Comunicazione Consob del 26 marzo 1999).

(4) In argomento, cfr. F. Parrella, «Contratti di consulenza finanziaria», in I contratti del mercato finanziario, Torino, 2004, vol. II, pag. 855.

(5) «Invero il criterio decisivo a tal fine consiste nel verificare la sussistenza o meno di una autonoma decisione, da parte degli investitori, circa le diverse operazioni finanziarie intraprese e quindi, nell'ipotesi che tale elemento non ricorra, nell'accertare l'esistenza di un ampio e preventivo programma strategico di investimenti elaborati direttamente dal gestore, sulla base evidentemente di un pregresso conferimento di un incarico di carattere generale da parte del cliente» (Cass. 28 maggio 2007, n. 12479, in Le Società, 2007, pag. 1351).

(6) Al riguardo il 79° considerando della direttiva 2006/73/Ce chiarisce che «la consulenza in merito a strumenti finanziari fornita in un quotidiano, giornale, rivista o in qualsiasi altra pubblicazione destinata al pubblico in generale (incluso tramite Internet) o trasmissione televisiva o radiofonica non deve essere considerata come una raccomandazione personalizzata ai fini della definizione di consulenza in materia di investimenti di cui alla direttiva 2004/39/Ce».

(7) Art. 52 direttiva 2006/73/Ce.

(8) Il regolamento del Ministero dell'Economia, al momento ancora in bozza, prevede che, ai fini dell'iscrizione all'albo, i consulenti siano in possesso di un diploma di laurea in giurisprudenza, economia e commercio o altra laurea equivalente e superino una prova valutativa, salvo i casi di esenzione. Sono necessari anche la maturazione periodica annuale di crediti formativi e l'aggiornamento professionale. Il regolamento indica altresì in maniera analitica le cause di incompatibilità che impediscono l'iscrizione all'albo (per esempio, aver svolto funzioni di amministrazione, direzione e controllo in società fallite, in società in liquidazione coatta amministrativa o amministrazione straordinaria, in società nei confronti delle quali sono state emesse le sanzioni interdittive di cui al D.Lgs. n. 231/2001 o, ancora, in intermediari finanziari cancellati dall'elenco generale o speciale) oltre che i requisiti di onorabilità (per esempio, essere nelle condizioni di ineleggibilità di cui all'art. 2382 cod. civ.; aver riportato condanne, per effetto di sentenza irrevocabile, in reati previsti dalle norme che disciplinano l'attività bancaria, finanziaria mobiliare e assicurativa eccetera), di indipendenza (da altri soggetti abilitati all'esercizio professionale nei confronti del pubblico dei servizi e delle attività d'investimento, dalle imprese di assicurazione, da altri soggetti che emettono o intermediano prodotti finanziari) e incompatibilità. È disposto altresì che, per l'iscrizione all'albo, il consulente sottoscriva un'assicurazione a copertura della responsabilità civile professionale. Coloro che già svolgono l'attività di consulenti possono accedere automaticamente all'albo solo se hanno svolto l'attività per un periodo minimo di tre anni e hanno realizzato un fatturato minimo annuo di 15.000 euro. A seguito della consultazione pubblica sulla bozza del regolamento sembra probabile un ripensamento dei requisiti previsti dalla prima bozza; in particolare sembra che sarà eliminato il possesso del titolo di laurea e verranno abbassati i requisiti minimi richiesti ai consulenti attuali per l'accesso automatico all'albo. Cfr. in argomento A. Messia, «Mifid, il Tesoro riscrive il regolamento dei consulenti indipendenti», in Finanza e Mercati del 25 novembre 2007. Il testo integrale della bozza di regolamento e i risultati della consultazione sono reperibili su www.dt.tesoro.it.

(9) Per una sintesi del D.Lgs. 17 settembre 2007, n. 164 (in G.U. 8 ottobre 2007, n. 234, suppl. ord. n. 200), che attua la direttiva 2004/39/Ce (c.d. direttiva Mifid), cfr. Diritto e Pratica delle Società n. 20/2007, pag. 11. Per un approfondimento sui profili maggiormente innovativi introdotti dalla direttiva Mifid, cfr. M.T. Paracampo, «Direttiva Mifid: nuove prospettive di tutela dell'investitore», in Diritto e Pratica delle Società n. 18/2007, pag. 6; S. Frazzani, «Direttiva Mifid: il regime di concorrenza e trasparenza», in Diritto e Pratica delle Società n. 24/2007, pag. 27.
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